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本篇將從上、中、下光伏產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)環(huán)節(jié)著手，對(duì)在A股上市且以光伏為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)行剖析，內(nèi)容涉及行業(yè)面及公司面，時(shí)間為2012年的第一季度。

上游光伏設(shè)備

表一所示四家設(shè)備公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)以光伏相關(guān)的拉晶爐、鑄錠爐為主(部分企業(yè)已經(jīng)介入了半導(dǎo)體、LED的拉晶 爐等設(shè)備，占當(dāng)前的營(yíng)收比重都很低)。雖然各家的產(chǎn)品特 點(diǎn)及定位有所差異，但可以很好的從整體上反應(yīng)行業(yè)的周期性變化。

由于設(shè)備廠的景氣節(jié)奏略慢于下游行業(yè)，營(yíng)收及新增訂單的情況會(huì)隨行業(yè)周期大幅波動(dòng)，而毛利率則相對(duì)穩(wěn)定。在2010年市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面下，設(shè)備訂單迎來(lái)歷史高點(diǎn)，2010-2011年產(chǎn)能增長(zhǎng)超過(guò)翻倍。四家公司的總營(yíng)收順勢(shì)在2011年達(dá)到58億的頂點(diǎn)，總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)12.8億元。 到今年一季度，行業(yè)低迷的效應(yīng)才開始在設(shè)備商身上體現(xiàn)。缺少新增訂單支撐，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)雙降。在行業(yè)的整合期，僅有少數(shù)大廠逆勢(shì)擴(kuò)張，當(dāng)下的設(shè)備廠只能靜待行業(yè)復(fù)蘇或大的技術(shù)革新出現(xiàn)。

輔料&配件

對(duì)各類輔料及配件企業(yè)來(lái)講，2010-2011年正處于國(guó)產(chǎn)化替代及市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的雙重利好環(huán)境。而當(dāng)下市場(chǎng)紅利已經(jīng)吃完，如切割鋼線、刃料、EVA、逆變器等輔料設(shè)備 在走完國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程后，同時(shí)又面臨市場(chǎng)增速放緩的不良局面，產(chǎn)能迅速轉(zhuǎn)入過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)開始加劇。

從選取的五家公司情況來(lái)看，一季度毛利率繼續(xù)顯著 下滑，部分企業(yè)已經(jīng)開始虧損，整體盈利能力下降。各輔料&配件企業(yè)均在面對(duì)各自逐漸惡化的生存環(huán)境。

其中隆基股份雖然是單晶硅片龍頭，卻需面對(duì)來(lái)自低 成本多晶硅片的強(qiáng)力挑戰(zhàn);刃料的循環(huán)再利用則使得本已 過(guò)剩的刃料需求繼續(xù)低迷;鍍膜玻璃行業(yè)逐漸成為玻璃廠商標(biāo)配的深加工環(huán)節(jié)，亞瑪頓的高毛利率面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇的 困境，同時(shí)下游客戶的調(diào)價(jià)壓力、來(lái)料加工比例下降也導(dǎo) 致毛利率大幅下滑。

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電池&組件

A股電池組件企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，選取的樣本企業(yè)中(不包含中利科技)，僅海潤(rùn)的電池產(chǎn)能超過(guò)1GW，其他均在300-900MW之間;產(chǎn)業(yè)鏈布局也以部分垂直一體化為 主，除東方日升以外，均有一定量的硅片產(chǎn)能。

所謂船小好調(diào)頭，雖然品牌及溢價(jià)能力不足，但由于 其多晶硅大多是從現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)，沒(méi)有長(zhǎng)單，使得對(duì)總成本的控制相對(duì)一線廠略好，因此平均毛利率在一季度依然圖四：電池&組件企業(yè)整體營(yíng)收狀況。但價(jià)格下跌帶來(lái)的資產(chǎn)減值、管理成本上升、利息、匯兌等財(cái)務(wù)成本上升等多因素影響，Q1開始有三家企 業(yè)開始虧損，整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-1.4億。以上不利因素在二季度仍然難見(jiàn)改善。

問(wèn)題

受累全球經(jīng)濟(jì)萎靡，光伏市場(chǎng)短期內(nèi)增速已經(jīng)放慢。

而平價(jià)上網(wǎng)雖然逐步實(shí)現(xiàn)，但卻是以全行業(yè)虧損為代價(jià)的 揠苗助長(zhǎng)，長(zhǎng)期也不可持續(xù)。企業(yè)以量補(bǔ)價(jià)來(lái)維持業(yè)績(jī)的故事也就無(wú)從談起。當(dāng)下的關(guān)鍵已經(jīng)是如何生存。

從現(xiàn)金流與負(fù)債率的角度看，我們選取的十四家代表 性企業(yè)總負(fù)債金額289.3億元，負(fù)債率為49.8%，貌似在可 控范圍內(nèi)，但風(fēng)險(xiǎn)仍需警示：首先，已有三家企業(yè)的負(fù)債率超過(guò)60%的正常范圍;其次，企業(yè)的償債能力逐漸變?nèi)酢?從 圖五 可 以 看 到 ， 企 業(yè) 經(jīng) 營(yíng) 活 動(dòng) 的 凈 現(xiàn) 金 流 能 力 很 差，長(zhǎng)期為負(fù)值，導(dǎo)致資金鏈趨緊。在短債的償債能力方 面，已有六家企業(yè)的流動(dòng)比率跌破2，其中兩家甚至不足1(圖六)。考慮到目前較多應(yīng)收賬款的賬期已經(jīng)達(dá)到九十天以上，因此實(shí)際的短債償付能力可能還要糟糕。

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在行業(yè)盈利能力及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流短期均無(wú)法改善的情況下，除了開源節(jié)流，債務(wù)重組、從外界引入新的“血液” 或是不二之選。更需謹(jǐn)慎對(duì)待當(dāng)前行業(yè)的兩大風(fēng)險(xiǎn)：

1)電站陷阱：A 股公司從設(shè)備、輔料到下游光伏電池組件廠，均有較多企業(yè)嘗試砸錢做電站。然而當(dāng)前電站的風(fēng)險(xiǎn)卻逐漸顯露。且不論建成后能否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，政府違約加稅、拖欠電費(fèi)的現(xiàn)象在部分歐盟國(guó)家屢有發(fā)生，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同樣存在限電及拖欠補(bǔ)貼的情況，降低了項(xiàng)目收益。因此 做電站還是要因人而異，就項(xiàng)目而議，無(wú)序的趨同化只會(huì) 給企業(yè)帶來(lái)更多負(fù)擔(dān)。

2)一線大廠的債務(wù)牽連：從一季度的情況看，美股光伏企業(yè)負(fù)債率普遍在60%以上，甚至接近90%。這些企業(yè)整 體規(guī)模較大，涉及國(guó)內(nèi)原材料交易的半壁江山，一旦資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，連鎖反應(yīng)下，會(huì)有大量上游中小企業(yè)受到牽 連。A股公司雖然負(fù)債率相對(duì)較低，但作為業(yè)務(wù)單一的中小企業(yè)，低谷抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，需警惕。