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摘要：  4月16日，賽維LDK太陽能宣稱，公司未能按時償付周一到期的2，400萬美元可轉換債券。由此，其成為繼尚德電力之后第二家出現債務違約的大型中資光伏企業(yè)。

關鍵字：  賽維，尚德，債券違約

4月16日，賽維LDK太陽能宣稱，公司未能按時償付周一到期的2，400萬美元可轉換債券。由此，其成為繼尚德電力之后第二家出現債務違約的大型中資光伏企業(yè)。

深度解析：

1、這算是第一家已經實質違約的國內發(fā)債企業(yè)我們觀察到，此次發(fā)生違約的債券發(fā)行主體(LDK Solar Co.，Ltd.)，雖然并非11賽維MTN1的發(fā)行人江西賽維LDK太陽能高科技有限公司1，但是卻是后者的100%控股股東，因此對于此次違約，我們認為意義重大，這不同于此前無錫尚德的違約或者其它中國概念股的債券違約，這算是第一家出現海外實質違約的國內發(fā)債主體(11賽維MTN1)，海內外債券市場將第一次開始有緊密的信息聯動，即賽維海外可轉換票據的違約很有可能同時預示著，賽維或者其它問題企業(yè)所發(fā)債券的違約也有可能近在咫尺之間。

2、違約形式凸顯其較為糟糕的境況此次違約的海外可轉換債券，是于2008年4月發(fā)行的，最初的發(fā)行規(guī)模為4億美元，同時賦予投資者以每1000面值票據轉換24.45份ADS的權利。在2011年，發(fā)行人共分幾次在二級市場回購了總計約3.76億美元的面值票據，同時在更早的2010年12月，還將3191.8萬美元面值的票據轉換成新的不帶回購條款的新票據。因此截至此次違約之前，賽維LDk的新舊可轉換票據的存量僅約2400萬美元，對應僅不到1.5億元人民幣。以國內的邏輯，為了區(qū)區(qū)不足1.5億元人民幣的債務而違約，有其難于理解之處。

通常而言，債券違約出現的類型大多是以票面金額30-95%不等的價格進行回購(減值交易)為主，剩下就是或者債轉股，或者直接宣布延期支付，甚或是破產，不同的違約形式能夠折射出不同的發(fā)債主體境況。

而賽維此次違約形式所體現出的信息，我們認為既有樂觀的一面，即公司可能在做全額償付的努力，但是也有悲觀的一面，即公司有可能連2000多萬美元都挪騰不出來了，現金流幾近枯竭。

但傾向性地結合賽維的基本面來看，我們持較為謹慎態(tài)度。一方面，其現金流困境很明顯。以國內發(fā)債主體江西賽維的財務數據為例，其在2012年9月末的債務水平仍高達248.94億元，且其中的短期借款沒有任何降低，為81.05億元，相比之下，其貨幣現金卻比2011年末的45.39億元大幅減少，只有19.32億元。相對應地，流動比例和速動比率分別為0.79和0.73，同樣不容樂觀。另一方面，面對多晶硅和單晶硅價格的低迷(國內現貨價基本維持在去年9月份時的水平)，賽維在2012年前3季度的營業(yè)收入僅有35.36億元，同比下滑達到69%，顯示其下游需求始終疲弱，離盈利的拐點依舊有距離。

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3、積極自救，但杯水車薪此前幾次與違約擦肩而過的信用事件，都離不開當地政府的積極介入，但這一次，我們認為老套路已經不完全可行。因為，目前賽維的問題也是整個光伏行業(yè)集體面臨的問題，問題很多，也很復雜，而相關政府的救助并非是萬能的。比如此前超日太陽曾寄希望于國資的救助，但是因青海國資的一紙不支持公告而半路折腰。即使是對賽維的處理上，地方政府的態(tài)度也開始閃爍。比如在2013年1月賽維曾宣布將以2500萬元人民幣的價格出售其安徽公司的所有股票，但是這項交易因未能在3月末這個最后截止日之前得到地方政府的批準而擱淺。即使是出售子公司安徽LDK，其售價1.2億人民幣，也需要為此計提將為本次交易計提8000-9000萬美元的凈虧損。

除了政府的支持，賽維自然也賽維開展了不少積極自救的行動，比如2012年10月就引進了國資背景的恒瑞新能源，后者以2300萬美元收購賽維19.9%的股份;2013年2月又引進福來投資出資超過3000萬美元收購其普通股。在應收賬款的沖抵方面，在2012年10月和12月先后與新大新材和奧克股份大成債務重組協(xié)議，前者通過以1.4億元人民幣的價格向電站的方式，后者以1.07億元收購南昌賽維股權的形式，均沖抵了相應的應收賬款。但是，這些嘗試相對于其龐大的債務鏈條仍然顯得有些杯水車薪，其資產負債率并沒有得到明顯降低，如在紐交所上市的LDK在2011年末、2012年6月末和2012年9月末，賽維LDK的負債率就不斷提升，從91.1%、97.31%到99.48%，截至2012年9月末的賬面貨幣資金和等價物更是僅剩1.11億美元。

4、違約概率不可忽視，但系統(tǒng)性風險暫時觸之未及綜上，我們對于賽維的未來仍較悲觀：在其海外可轉換票據出現違約之后，我們認為其將于2014年12月到期的5億元11賽維MTN1也難以幸免于難。不僅如此，一旦違約，因其目前可用于抵押或出售的資產都已經抵押或出售，而11賽維MTN1是無擔保的，故而其回收率可能并不高。從定價上看，截至2013年4月18日，其目前剩余1.6年的估值收益率為11.01%，或許還不足以反應其疲弱的信用資質。另外，與賽維息息相關的公司債11超日債可能會面臨更為現實的問題，即由于其有可能在4月25日年報披露之后15個交易日內被深交所決定暫停其上市交易，其走勢也將具有較大的不確定性。

對于賽維的違約事件是否會對信用債市場產生系統(tǒng)性風險，我們則持相對樂觀態(tài)度。因為最近幾個月以來，光伏行業(yè)中的潛在違約事件并不少，比如去年底爆發(fā)的超日太陽的問題，還有上個月出現的尚德電力的可轉債違約，但是我國信用債市場幾乎視而不見的行為或許已經反應出市場不僅對個券風險不再恐懼，對于地方政府的“無作為”可能也有一定心里預期。

目前距離賽維和超日的到期尚有時日，而其此次違約帶來的最直接的影響，可能僅僅將是以市場調整時一個推波助瀾因素的形式體現而已。